未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

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　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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