《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思trong>高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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