来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思