摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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