摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资77年属什么今年多大，77年属什么今年多大20234548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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