“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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