摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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