核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.3阴肖是指哪几个肖8万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回阴肖是指哪几个肖升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)阴肖是指哪几个肖而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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