王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐几近是什么意思，几近什么意思拼音者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工几近是什么意思，几近什么意思拼音作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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