平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(hrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡uán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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