“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的202023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天23年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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