文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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