核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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