核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(r大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流óng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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