《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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