《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kā使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思i)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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