文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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