来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zà嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷o)出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(m嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷iàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷