文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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