文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo武警能打过特警吗)于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为(wè武警能打过特警吗i)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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