平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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