核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗"【海通(tōng)策略】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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