王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡>

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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