核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)丁二醇和丙二醇是不是酒精ng>

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zh丁二醇和丙二醇是不是酒精ǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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