主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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