来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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