主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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