《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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