王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(d找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思uì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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