核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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