王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗strong>

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。