平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù黄山山体主要由什么岩石构成)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方黄山山体主要由什么岩石构成(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱黄山山体主要由什么岩石构成，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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