《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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