文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(华大基因有国家背景吗qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减(ji华大基因有国家背景吗ǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在(z华大基因有国家背景吗ài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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