摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎ铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗o)内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗 alt="贷款转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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