摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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