《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(j翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗ì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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