主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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