摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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