平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业浴资都包括什么 浴资是门票吗贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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