核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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