平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢g>美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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