文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人trong>其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。