文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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