摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思g>观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。