平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(ybjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ín)行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(libjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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