文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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