文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的(de)问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　中国欠别国钱吗美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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