文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆施为什么读yi什么意思，施怎么读啊率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门施为什么读yi什么意思，施怎么读啊今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融施为什么读yi什么意思，施怎么读啊资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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