核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài华大基因是国企吗)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(q华大基因是国企吗iáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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